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博道投资固定收益陈芳菲:从“资产荒”到“通缩”(图)

[摘要]2015年债市回顾 如果给2015年选个关键词,那就是“资产荒”。2015年延续了2014年的资产盛宴,股市、债市、一线房地产都牛市冲天,钱多得到处找高收益资产,金融端不断加杠杆。 债券基准利率2015年走势大致分为两阶段,上半年为宽幅震荡期,10年期国债利率最...

2015年债市回顾

  如果给2015年选个关键词,那就是“资产荒”。2015年延续了2014年的资产盛宴,股市、债市、一线房地产都牛市冲天,钱多得到处找高收益资产,金融端不断加杠杆。

  债券基准利率2015年走势大致分为两阶段,上半年为宽幅震荡期,10年期国债利率最高3.7%,最低3.3%;下半年利率持续下行,10年期国债利率最低突破2.8%。收益率曲线非常平坦,短端利率仍偏高,银行间7天质押回购利率略高于历史1/4分位数,信用利差已接近历史最低点。从指数走势来看,中证公司债指数表现最佳,全年增长8.93%,因大量优质转债上半年到期,中证转债指数全年下跌24.29%,表现最差。

  2015年博道管理满一年债券产品的平均收益率为18.62%,平均波动率为5.42%。业绩收益在全市场成立满一年的同类型可比公募基金中排名6/289(数据来源:银河证券基金研究中心)。由于我们全年对债券市场都非常乐观,实施了高杠杆高等级的投资策略,上半年增持高等级公司债,减持城投,及时对转债止盈,回避了股灾风险;下半年参与了长久期利率债的投资,并积极参与一级债券申购,抓住了市场的主要投资机会,因此投资收益较高,波动率较低。

  2016年债市投资展望

  如果给2016年选个关键词,那就是“通缩”。实体通缩,金融去杠杆。下调收益率预期是较为理性的选择。相对来说,最安全的资产依然是债券,但是信用风险也将成为严谨考验。

  连呼吸都不畅快的我们,站在资产价格泡沫的高点,外有美国加息和新兴市场危机潜伏,内有经济乏力和反腐环保掣肘,股灾场景历历在目,自然没有太多的安全感,容易对负面因素过度反应,并酿成危机。供给侧改革更可能是一种倒逼,无法兼顾经济增长。当上涨的理由只是钱多而没有实体经济回报率支撑,那未来有两种风险,一是钱少了,二是钱不值钱了,核心在于人民币内在的贬值压力如何化解,如果大规模回收人民币会面临流动性危机,如果是大幅贬值可能面临全球经济动荡。而汇率、房地产、股市将牵一发而动全身,房地产走势直接决定了经济前景。

  看长远一点,人口红利消失必然对应利率的长期下行,未来5年,何时买债可能都是对的,就像过去10年何时买房都是对的一样,这是我们都逃不开的长周期。

  如果看未来1年,债市机遇与挑战并存。

  从基本面来说,高投资拉动模式终结,房地产去化时间较长,经济下行压力较大,我们正享受资产泡沫带来的财富效应,一旦资产泡沫破灭,经济硬着路风险非常大。另一方面,通缩风险正向我们逼近,一是随着粮食收储达到峰值,未来粮食价格将向国际接轨,下行空间巨大;二是大宗商品价格熊市短期难以逆转,PPI向CPI传导并没结束,如果处于高位的房地产价格一旦松动,通缩压力非常大;三是新兴产业的发展省去了大量中间环节,降低了劳动力成本和租金成本,资本市场融资反哺消费者的行为也降低了终端产品价格。

  从资金面来说,总量不利但结构有利。从总量来看,宽松的货币政策环境仍是时间换空间的必然选择,央行提出的“利率走廊”正有意降低短端利率波动率,IPO制度的改变也反映出监管层对资金面的呵护。但是人民币贬值压力可能迫使央行阶段性收紧货币,凡是需要政策来维系的状态一般都较为滞后,就像人民币升值的那几年不停提高准备金率资金还是松,而如今盼着央行不断降准来供血可能还是紧。从结构来看,存在两个有利因素,一是利率市场化背景下,理财的崛起带来了大规模的低风险资产配置需求,银行从过去的负债管理向资产管理转变,从偏好放贷向惜贷转变,从过去粗放式投利率债向精细化债券资产管理转变;二是风险偏好的变化,随着供给侧改革的深化,特别是信用风险的大幅提高,机构和个人的风险偏好都有望降低,转而投资更加安全的标准化固定收益资产。

  从估值来说,房地产、股市、债市三者之间,债券估值最为合理,目前的长久期利率水平还未到达前10年每轮债市牛市的低点,考虑到经济下台阶,其利率未来下行趋势最为确定。虽然中美利差已处于较低水平,但历史上来看,中国利率长期低于美国也可能存在较长时间,同时两者互为参考指标,鉴于中国较低的利率水平以及全球经济的不确定性,预计美国加息空间低于预期的可能性较大。退一步说,如果国内利率大幅提高,伤害最大的资产将是房地产和股市,从而带来经济硬着陆预期,避险资金将重回债市。

  但是美国加息、人民币贬值对流动性的冲击、信用风险由点到面的爆发可能成为债市的三大挑战。

  我们的策略和应对

  我们预计债市先走平后走牛,上半年是资金行情,下半年是基本面行情。

  操作上,我们将信用风险管理作为2016年的工作重点,分散投资、降低周期性行业的配置。同时,利用私募灵活的机制优势,大胆在创新型品种中掘金,投资一些流动性溢价较高的非公开募集债券、ABS等品种。预计可转债、可交换债发行密集,留有足够的流动性参与一级申购,可能获得较高的无风险收益率。

  总的来说,没有便宜资产的2016年可能是多事之秋,市场情绪容易短期极度悲观。降低预期,谨慎投资,善于发现恐慌性定价错误可能让投资变得更淡定。

  (陈芳菲,博道投资合伙人,高级债券投资经理。上海财经大学经济学硕士,10年证券基金从业经验,软件设计师(中级职称)。历任博时基金固定收益部债券分析员、社保组合投资经理,博时裕祥分级债券基金基金经理,固定收益总部专户组(含社保、年金、专户业务)负责人。管理过的社保7字头、8字头和9字头组合累计收益都在同期同类组合中排第一。截至到2013年12月31日,个人管理规模约118亿元。2014年加入上海博道投资管理有限公司。)


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